中泰證券：十年期國債收益率的頂在哪里？
基本結(jié)論
當(dāng)前債市處于什么位置？如果對比過往3次熊市，當(dāng)前3.25%的10Y國債收益率可能還未見頂，不過收益率上行空間料將有限。按照2020年Q4貨政報告中“市場利率圍繞政策利率波動”的提法，DR007月度中樞可能不會超過2.3%(此前高點為去年11月份的2.29%)。參考上一輪熊市中，10Y國債收益率和DR007中樞之間利差最大時達(dá)到114BP，預(yù)計本輪收益率最高點可能不超過3.45%。
利率拐點得看基本面。關(guān)于利率下行拐點的判斷，去年底以來市場討論較多，邏輯和指標(biāo)主要基于“金融頂”和“經(jīng)濟頂”的分析。對比而言，社融增速對于收益率的領(lǐng)先性并不顯著，經(jīng)濟增長指標(biāo)的前瞻性作用可能更強。
名義經(jīng)濟增速拐點領(lǐng)先利率下行拐點。我們以工業(yè)增加值同比增速+PPI同比來衡量名義經(jīng)濟增速。經(jīng)驗統(tǒng)計表明，08年以來3次熊市尾聲階段，名義經(jīng)濟增速拐點分別領(lǐng)先利率下行拐點2個月、4個月和4個月。這一時滯可以理解為貨幣政策調(diào)整存在一定的滯后性。不過，這一經(jīng)驗規(guī)律有兩個缺陷：一是基本面景氣高位往往持續(xù)一段時間，頂點特征不明顯；二是作為同比指標(biāo)，受基數(shù)影響較大。
判斷基本面趨勢，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵?？紤]到同比指標(biāo)的缺陷，在跟蹤今年基本面變化時，環(huán)比指標(biāo)參考性更強。為了消除季節(jié)性差異，可以和歷史同期作比較，通過環(huán)比增速變化預(yù)判基本面拐點。今年1-2月：從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動力并未減弱；從需求端看，結(jié)構(gòu)明顯分化，出口、地產(chǎn)是主要支撐。
往前看，基本面拐點可能要到下半年。相比于緩慢修復(fù)的居民消費和制造業(yè)投資，以及政府部門“降杠桿”背景下較為平穩(wěn)的基建投資，地產(chǎn)投資和出口的回落速度可能是影響年內(nèi)經(jīng)濟趨勢的關(guān)鍵。我們預(yù)計上半年地產(chǎn)投資增速可能不會明顯下滑，因此基本面拐點可能出現(xiàn)在下半年。參考“經(jīng)濟頂”領(lǐng)先“利率頂”的經(jīng)驗規(guī)律，收益率趨勢性下行的時點可能較晚出現(xiàn)。
近期債市利空免疫源于流動性寬松。春節(jié)以來，面對諸多利空因素沖擊，10Y國債收益率保持窄幅震蕩，源于資金利率中樞和波動率大幅降低。一方面可能是兩會期間的維穩(wěn)需要，另一方面可能是為應(yīng)對3-4月份信用債到期滾續(xù)壓力，防范信用風(fēng)險。因此流動性寬松應(yīng)該是階段性的。4月起隨著新增地方債陸續(xù)發(fā)行，信用債到期償還規(guī)模大幅下降，資金利率存在較大的回升壓力。
隱含稅率下降背后：銀行配置需求相對不足。年初以來，實體融資需求旺盛，新增貸款利率存在明顯的上升壓力。相較于扣除資本占用和稅收成本的一般貸款凈利率，當(dāng)前3.25%的10Y國債收益吸引力不足，商業(yè)銀行整體上配債積極性有限。
債市等待“破局”。我們認(rèn)為上半年基本面高景氣可能延續(xù)，利率下行拐點仍需等待，短期流動性持續(xù)寬松并非常態(tài)，需要關(guān)注資金利率回升壓力。對于配置盤而言，考慮到利率“上行有頂”，一旦10Y國債收益率超過3.35%后，可以逐漸加倉。對于交易盤而言，可能需要繼續(xù)耐心等待趨勢性機會。
春節(jié)之后，債市出現(xiàn)“漲不動、跌不了”的膠著行情，10Y國債圍繞3.25%中樞震蕩，振幅不足5BP。美債收益率破1.6%、國內(nèi)PPI快速上行、2月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期等諸多因素沖擊下，債市階段性呈現(xiàn)“利空免疫”。那么，10Y國債收益率是否見頂了呢？
一、當(dāng)前債市處于什么位置？
對于投資者而言，10Y國債當(dāng)前3.25%的收益率水平是高還是低，很大程度上取決于負(fù)債端的差異，可謂仁者見仁。不過，通過回顧08年以來的3次熊市，我們可以得到一些經(jīng)驗性的結(jié)論。
參考過往3次熊市，收益率可能還未見頂。2008年以來，從10Y國債收益率走勢看，市場出現(xiàn)過4次熊市(含本次)。前三次完整的熊市分別發(fā)生在2009.1-2011.8、2012.7-2013.11和2016.10-2018.1，區(qū)間內(nèi)收益率分別上升146BP、148BP和133BP.2020年4月債市由牛轉(zhuǎn)熊至今有11個月，10Y國債收益率累計上行78BP。綜合時間和空間兩個維度判斷，本輪債券熊市還未結(jié)束，短期內(nèi)利率難言見頂。
從絕對利率水平看，上行空間料將有限。今年政府工作報告再次確認(rèn)“不急轉(zhuǎn)彎”的政策思路，我們在此前報告《債市有沒有兩會行情？》中分析過，從通脹和匯率兩個角度看，加息的可能性都不大，即使存在地產(chǎn)調(diào)控的需要，預(yù)計主要采用結(jié)構(gòu)性信用政策而非總量型貨幣手段。按照2020年Q4貨政報告中“市場利率圍繞政策利率波動”的提法，DR007月度中樞可能不會超過2.3%(本輪熊市最高點為去年11月份的2.29%)。參考上一輪熊市經(jīng)驗，10Y國債收益率和DR007中樞之間利差最大時達(dá)到114BP，由此粗略匡算，本輪債市調(diào)整過程中，收益率最高點可能不會超過3.45%。
二、利率拐點還得看基本面
關(guān)于利率下行拐點的判斷，去年底以來市場討論較多，邏輯和指標(biāo)主要基于“金融頂”和“經(jīng)濟頂”的分析。對比而言，社融增速對于收益率的領(lǐng)先性并不顯著，經(jīng)濟增長指標(biāo)的前瞻性作用可能更強。盡管最近兩輪債券熊市和金融去杠桿有較大關(guān)系，但基本面高點領(lǐng)先于利率頂點的規(guī)律始終存在。
我們以工業(yè)增加值同比增速+PPI同比來衡量名義經(jīng)濟增速，相比于季度GDP增速指標(biāo)，該指標(biāo)頻率更高且時效性更強。經(jīng)驗統(tǒng)計表明，08年以來3次熊市尾聲階段，名義經(jīng)濟增速拐點分別領(lǐng)先利率下行拐點2個月、4個月和4個月。這一時滯可以理解為貨幣政策調(diào)整通常可能存在一定的滯后性。
不過，上述經(jīng)驗規(guī)律并非簡單的線性外推，應(yīng)用時需要注意兩個問題。
一是基本面在景氣高位往往會持續(xù)一段時間，頂點特征可能不明顯，例如2011年3月名義經(jīng)濟增速階段性見頂后小幅回落，同年6月二次見頂后才開始趨勢性下行。再如，2017年4月-10月名義經(jīng)濟增速連續(xù)高位震蕩7個月，之后下行拐點才出現(xiàn)。
二是作為同比指標(biāo)，名義經(jīng)濟增速受基數(shù)影響較大，不一定能反映真實的經(jīng)濟頂點。以今年為例，由于去年同期“坑”太深，今年1-2月工業(yè)增加值35.1%大概率是全年最高點，但不能由此簡單判斷一季度經(jīng)濟見頂進(jìn)而推斷二季度將出現(xiàn)利率拐點。
三、判斷基本面趨勢，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵
兩年平均增速不能完全消除基數(shù)影響。為消除基數(shù)擾動因素影響，統(tǒng)計局在公布1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)時，使用近兩年(2020-2021)平均增速指標(biāo)作為參考。這種處理方法雖然可以衡量經(jīng)濟恢復(fù)程度，但不能完全解決基期不可比問題，難以用于拐點判斷。仍以工增指標(biāo)為例，如果計算兩年復(fù)合平均增速，由于基期(2019年)指標(biāo)月度波動仍然較大，結(jié)果可能導(dǎo)致對經(jīng)濟趨勢的誤判。
同比指標(biāo)失效，環(huán)比更關(guān)鍵。今年如果跟蹤基本面變化，環(huán)比指標(biāo)參考性更強。為了消除季節(jié)性差異，可以和歷史同期作比較，通過環(huán)比增速變化預(yù)判基本面拐點。下面我們以1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)為例，具體討論環(huán)比指標(biāo)的選取思路和解讀方法。
從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動力并未減弱。1-2月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比分別為0.66%和0.69%，處于2016年以來歷史同期最高水平，整體上工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)了去年3月以來穩(wěn)步回升的趨勢，暫未出現(xiàn)放緩跡象。
從需求端看，結(jié)構(gòu)明顯分化，出口、地產(chǎn)是主要支撐。“三駕馬車”中，消費環(huán)比增速弱于歷史同期表現(xiàn)，可能由于“就地過年”政策影響下，一二線等核心城市以外地區(qū)消費活動受到抑制，這點從年初城鎮(zhèn)消費增速快于農(nóng)村的表現(xiàn)也能得到印證。出口和投資仍然是最主要的需求拉動力量，1-2月環(huán)比增速均明顯高于季節(jié)性。
固投三大分項中，地產(chǎn)投資表現(xiàn)依然強勢，1-2月環(huán)比增速僅次于2019年同期，融資壓力上升背景下，開發(fā)商明顯加大了施工、竣工強度；基建投資環(huán)比增速和17年持平，基本符合季節(jié)性；制造業(yè)投資恢復(fù)最慢，環(huán)比弱于歷史同期，利潤改善、產(chǎn)能利用率提升等因素向產(chǎn)能擴張的傳導(dǎo)并不順暢。
四、債市等待“破局”
基本面拐點可能要到下半年
從環(huán)比角度看年內(nèi)經(jīng)濟走勢，我們需要關(guān)注需求端各分項的邊際變化。除了緩慢修復(fù)的居民消費和制造業(yè)投資，以及政府部門“降杠桿”背景下預(yù)計表現(xiàn)平穩(wěn)的基建投資，地產(chǎn)投資和出口的回落速度可能是關(guān)鍵。
地產(chǎn)方面，我們在此前報告《為什么地產(chǎn)投資一再被低估？》中討論過地產(chǎn)投資的韌性，考慮到短期內(nèi)施工、竣工維持高強度，銷售回款支撐作用較強，上半年地產(chǎn)投資增速可能不會明顯下滑。
出口表現(xiàn)取決于全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇背景下，“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”的相對強弱。從目前疫苗接種情況看，作為消費國的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體明顯領(lǐng)先于作為生產(chǎn)國的新興市場國家，供需“錯位”格局延續(xù)，意味著我國出口高景氣可能至少持續(xù)到年中。
從環(huán)比趨勢看，我們傾向于認(rèn)為基本面拐點可能不會在上半年出現(xiàn)，相應(yīng)的，參考“經(jīng)濟頂”領(lǐng)先“利率頂”的經(jīng)驗規(guī)律，收益率趨勢性下行的時點可能較晚出現(xiàn)。
近期利空免疫源于流動性寬松
春節(jié)以來，面對諸多利空因素沖擊，10Y國債收益率保持窄幅震蕩，主要支撐來自于持續(xù)低位的資金利率。2月春節(jié)后，R007和DR007中樞降至2.29%和2.16%，3月以來(截至3月17日)進(jìn)一步降至2.11%和2.09%，和7天OMO利率形成倒掛。同時，相比于1月和2月春節(jié)前，資金面波動也大幅降低。
流動性寬松可能是階段性的。央行階段性呵護資金面，一方面是出于兩會期間的維穩(wěn)需要，另一方面可能是為了應(yīng)對3-4月份信用債到期滾續(xù)壓力，防范信用風(fēng)險。如果按照央行“市場利率圍繞政策利率波動”的政策態(tài)度，近期資金利率持續(xù)低于政策利率的局面預(yù)計難以持續(xù)。4月起隨著新增地方債陸續(xù)發(fā)行，信用債到期償還規(guī)模大幅下降，資金利率存在較大的回升壓力。
隱含稅率下降背后：銀行配置需求相對不足
有意思的是，如果對比國債和國開債收益率走勢，春節(jié)后10Y國開收益率累計下行11BP，和10Y國債明顯分化，導(dǎo)致隱含稅率小幅回落，體現(xiàn)出配置盤和交易盤的行為差異。
對于基金、券商等交易盤而言，熊市中抓波段是主要獲利方式。春季后屬于基本面數(shù)據(jù)真空期，資金面和風(fēng)險偏好主導(dǎo)投資決策。在權(quán)益市場回調(diào)，資金利率持續(xù)低位背景下，交易盤防“踏空”心態(tài)較強，加之本身杠桿率不高，10Y國開買盤較為踴躍。
商業(yè)銀行作為長期國債主要的配置盤，需要在發(fā)放貸款和利率債投資之間權(quán)衡。年初以來，實體融資需求旺盛，新增貸款利率存在明顯的上升壓力。相較于扣除資本占用和稅收成本的一般貸款凈利率，當(dāng)前3.25%的10Y國債收益吸引力不足，商業(yè)銀行整體上配債積極性有限。
總之，我們認(rèn)為上半年基本面高景氣可能延續(xù)，利率下行拐點仍需等待，短期流動性持續(xù)寬松并非常態(tài)，需要關(guān)注資金利率回升壓力。對于配置盤而言，我們預(yù)計利率“上行有頂”，一旦10Y國債收益率超過3.35%后，可以考慮逐漸加倉。對于交易盤而言，需要繼續(xù)耐心等待趨勢性機會。
五、風(fēng)險提示
通脹持續(xù)上升，全球經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，貨幣政策大幅收緊等。
相關(guān)報道：
海通策略荀玉根：借鑒12-15年看本輪成長股演繹
國泰君安：這一輪供給沖擊會不一樣嗎？
中信證券：美債突破1.7 還有多大空間？
聲明：《每日商業(yè)報道》網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
-
下一篇
近期美債收益率上升備受市場關(guān)注，美股表現(xiàn)與美債收益率是否存在穩(wěn)定相關(guān)性？通脹預(yù)期上升如何理解？怎樣看待美股高估值泡沫？對此，上投摩根投資董事張軍跟大家分享精彩觀點。