每日商業(yè)報(bào)道

2021-03-07 23:01:02

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　　似曾相識(shí)的新浪潮

　　極端的高估值、炸裂的股價(jià)上漲、瘋狂的首次發(fā)行、點(diǎn)石成金的明星分析師和基金經(jīng)理、歇斯底里的投資者行為……這些詞句讀起來(lái)很像是在描寫(xiě)1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)爆發(fā)前的情景，但卻是當(dāng)下美國(guó)股市的真實(shí)寫(xiě)照。

　　從股市總量來(lái)看，美股目前的總市值高達(dá)38萬(wàn)億美元，與GDP的比值(即所謂巴菲特指標(biāo))突破了180%，創(chuàng)歷史新高，大大高于這一指標(biāo)在過(guò)去70年的中位數(shù)70%?；仡櫄v史，該指標(biāo)在預(yù)測(cè)股市衰退方面有著良好的記錄。美股“巴菲特指標(biāo)”在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前曾飆升至142.92%。巴菲特當(dāng)時(shí)聲稱，這“應(yīng)該是一個(gè)非常強(qiáng)烈的警告信號(hào)”，預(yù)示著崩潰的到來(lái)。

　　從股市結(jié)構(gòu)來(lái)看，美股市場(chǎng)的集中度越來(lái)越高，以FAAMG(即臉書(shū)、亞馬遜、蘋(píng)果、微軟和谷歌)為代表的五家公司的市值高達(dá)7.1萬(wàn)億美元，占美股總市值比重達(dá)到24%，遠(yuǎn)高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期18%的市場(chǎng)集中度。這不禁讓市場(chǎng)驚嘆：到底是標(biāo)普500，還是標(biāo)普5大？

　　從股市估值來(lái)看，經(jīng)周期調(diào)整的標(biāo)普500指數(shù)市盈率接近35倍，處于歷史水平95%的分位水平上，但以實(shí)際GDP增長(zhǎng)衡量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則處于歷史水平的4%。兩者的巨大差距或許反映出一種過(guò)于樂(lè)觀。

　　從股市情緒來(lái)看，2020年美股IPO市場(chǎng)異?；鸨?，新股平均首日回報(bào)率高達(dá)40%。按年來(lái)看，這是除1999年和2000年以外的最高水平。同時(shí)，大量個(gè)人投資者涌入市場(chǎng)，美股融資金額從去年3月初的2428億美元猛增至年底的7221億美元，芝加哥商業(yè)交易所股票賣權(quán)-買權(quán)比率跌至近十年來(lái)的低點(diǎn)，各種市場(chǎng)情緒指數(shù)均進(jìn)入“爆表”狀態(tài)。當(dāng)前的市場(chǎng)幾乎符合牛市末期所擁有的所有情緒特點(diǎn)。

　　過(guò)往的泡沫并不能證明當(dāng)下的非理性狂熱，但如果我們能從當(dāng)下的時(shí)代激蕩中找到一些歷史的韻腳，或許能夠幫助我們撥開(kāi)眼前的一些迷霧。

　　數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)成長(zhǎng)

　　過(guò)去20年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的雛形孕育而出，并極大地改變了資本市場(chǎng)的運(yùn)行法則。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)全新的技術(shù)條件下，資產(chǎn)、成本、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都將完成數(shù)字化的解構(gòu)和重組，這使得今天的企業(yè)成長(zhǎng)方式和過(guò)去有著顯著的不同。

　　首先，數(shù)字和信息革命強(qiáng)化了“贏者通吃”的產(chǎn)業(yè)格局。信息產(chǎn)品和服務(wù)主要依賴無(wú)形資產(chǎn)投入(軟件、數(shù)據(jù)、研究和開(kāi)發(fā))，其生產(chǎn)成本幾乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司開(kāi)發(fā)出了一種創(chuàng)新的信息服務(wù)或產(chǎn)品，它就可以進(jìn)入全新的市場(chǎng)，獲得新的客戶，并以幾乎零邊際成本主宰市場(chǎng)。例如，谷歌獲得了美國(guó)所有互聯(lián)網(wǎng)搜索市場(chǎng)份額的88%，臉書(shū)控制了美國(guó)社交媒體的42%，而蘋(píng)果和谷歌則幾乎壟斷了所有的移動(dòng)操作系統(tǒng)。

　　其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)遵從網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)法則，網(wǎng)絡(luò)覆蓋面越廣，它對(duì)用戶就越有用，公司就越能在市場(chǎng)中占據(jù)更加主導(dǎo)性的地位，進(jìn)而形成一個(gè)正向反饋循環(huán)。臉書(shū)等社交媒體平臺(tái)基本上是通過(guò)直接的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)創(chuàng)造財(cái)富的，它們的服務(wù)價(jià)值隨著用戶數(shù)量的增加而增加。

　　此外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代中，無(wú)形資產(chǎn)投資在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家GDP中的比例逐年上升。2009年，無(wú)形資產(chǎn)投資額在GDP中的比例首次超過(guò)有形資產(chǎn)投資，這導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債表中看不見(jiàn)摸不著的無(wú)形資產(chǎn)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。從1995年到2020年，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值占標(biāo)普500成分公司市值的比重從70%增長(zhǎng)到90%左右，而有形資產(chǎn)凈值為負(fù)的公司數(shù)量上升到了40%左右。例如，世界上最大的出租車公司優(yōu)步不擁有一輛汽車，最大的印刷軟件供應(yīng)商Adobe不擁有任何印刷廠，等等。

　　數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代這些驚人的變化重構(gòu)了企業(yè)的增長(zhǎng)模式，使得企業(yè)有可能從線性增長(zhǎng)跨越到指數(shù)型增長(zhǎng)，這給資本市場(chǎng)估值帶來(lái)了革命性的變化。凈資產(chǎn)、盈利等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值的重要性迅速下降，卓越的技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、潛在的盈利能力，以及未來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值等非會(huì)計(jì)報(bào)表類的指標(biāo)對(duì)公司估值的參考意義反而更為重要。

　　貨幣寬松時(shí)代的價(jià)值投資

　　2008年金融危機(jī)后，全球主要央行開(kāi)啟了史無(wú)前例的量化寬松貨幣政策，向金融體系注入天量流動(dòng)性，世界進(jìn)入了貨幣寬松的新時(shí)代。

　　從流動(dòng)性數(shù)量的角度觀察，過(guò)往多年全球央行擴(kuò)表速度大于全球貨幣供應(yīng)量增速，而后者又大于全球股市市值增長(zhǎng)和全球名義GDP增長(zhǎng)。自疫情暴發(fā)以來(lái)，全球央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在2020年內(nèi)暴增了9.2萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在短短3個(gè)月里額外擴(kuò)張了80%，全球央行和政府的“放水”規(guī)模及速度已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)往絕大多數(shù)危機(jī)時(shí)期。

　　從流動(dòng)性價(jià)格，即利率角度來(lái)看，在全球范圍內(nèi)，實(shí)際利率30多年來(lái)一直在下降，上世紀(jì)80年代平均為5%，90年代平均為4%，本世紀(jì)迄今平均為2%，現(xiàn)今則為零甚至略低于零。目前，全球60萬(wàn)億美元的可投資債券市場(chǎng)中，有86%的債券收益率低于2%，有超過(guò)70%的債券收益率低于1%，有近30%的債券收益率低于零。

　　面對(duì)央行史無(wú)前例的寬松力度和安全資產(chǎn)日益短缺的市場(chǎng)環(huán)境，全球投資人必須要面對(duì)一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：要么持有現(xiàn)金或國(guó)債，接受實(shí)際負(fù)收益；要么進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。史無(wú)前例的貨幣寬松時(shí)代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，使得擁擠的交易變得更加擁擠。

　　在數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及貨幣寬松交互激蕩的大時(shí)代下，金融市場(chǎng)中最稀缺的并不是流動(dòng)性，而是成長(zhǎng)性和寬廣的未來(lái)。市場(chǎng)對(duì)那些成長(zhǎng)空間廣闊，擁有未來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的潛在公司趨之若鶩，直接導(dǎo)致了在過(guò)去十多年里，價(jià)值投資的表現(xiàn)大幅落后于成長(zhǎng)型投資(在2020年更是如此)，甚至有人宣稱價(jià)值投資將永遠(yuǎn)消亡。

　　回望歷史，價(jià)值投資并不是一成不變的，每個(gè)時(shí)代都需要自我革命。在金本位時(shí)代，最重要的估值指標(biāo)應(yīng)該是市凈率(PB)，關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)存量之間的關(guān)系，這種投資方式被比喻為“在街上尋找還剩最后一口煙的二手雪茄煙頭”。布雷頓森林體系崩潰之后，市盈率(PE)成為最重要的估值指標(biāo)，關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)增量之間的關(guān)系，巴菲特稱之為“以公平的價(jià)格買入偉大的企業(yè)”。在貨幣寬松甚至迎來(lái)現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的時(shí)代，最重要的估值指標(biāo)可能是PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)，關(guān)注的是支付價(jià)格和賬面凈資產(chǎn)增量速度之間的關(guān)系，市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷正在非?？鋸埖厍爸?。例如特斯拉目前銷量?jī)H占全球汽車年銷量的百分之一，但其市值已等于全球十大汽車廠商市值之和。

　　貧富分化時(shí)代的潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　過(guò)去20年里，全球經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)商業(yè)周期逐漸被資產(chǎn)價(jià)格周期所替代。央行行長(zhǎng)們不再讓衰退繼續(xù)其痛苦但必要的過(guò)程，而是立即采取行動(dòng)，發(fā)放貨幣“嗎啡”。然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非資產(chǎn)價(jià)格上漲的簡(jiǎn)單函數(shù)，用明天需要償還的信貸來(lái)購(gòu)買今天的增長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致杠桿率的系統(tǒng)性擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫化和經(jīng)濟(jì)的金融化現(xiàn)象日益加劇。

　　上世紀(jì)50年代以來(lái)，美國(guó)家庭凈財(cái)富(包括股票、債券和不動(dòng)產(chǎn))與名義GDP的比值平均在380%左右，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫時(shí)期這一比值分別達(dá)到440%和470%，隨后因相繼爆發(fā)金融危機(jī)回落至均值附近。如今，得益于資產(chǎn)價(jià)格特別是股市的大幅攀升，這一比值高達(dá)620%，大幅偏離了長(zhǎng)期均值。盡管以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行仍不肯承認(rèn)，但保持穩(wěn)定和上升的股市已成為貨幣政策的第三個(gè)目標(biāo)，未來(lái)貨幣政策正?；倪M(jìn)程將困難重重，股市已太大不能倒。

　　然而，股市“永動(dòng)機(jī)”會(huì)永無(wú)止境地運(yùn)轉(zhuǎn)下去嗎？這次是真的不一樣嗎？答案是不可能。終結(jié)股市繁榮的因素可能正是來(lái)自股市繁榮本身，那就是由股市繁榮帶來(lái)的日益擴(kuò)大的貧富差距。歷史上，在1929年大蕭條爆發(fā)之前，也發(fā)生了貧富差距極速擴(kuò)大的現(xiàn)象。1929年，美國(guó)前0.1%的富人擁有的全國(guó)財(cái)富之比達(dá)到了25%。

　　股市狂歡帶來(lái)一個(gè)殘酷的事實(shí)：股票投資是由富人主導(dǎo)的，對(duì)于以金融資本投資為主的高收入群體，他們有足夠的財(cái)富形成不同的資產(chǎn)組合，獲取大量的金融資本收入，占有社會(huì)財(cái)富膨脹的利益。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新數(shù)據(jù)，美國(guó)財(cái)富前1%的富豪家庭擁有53%的股票市值，前10%的家庭擁有88%的股票市值，剩下的90%的人僅擁有12%的股票市值(多數(shù)還是通過(guò)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)賬戶間接持有)。股市繁榮已成為美國(guó)財(cái)富不平等演變的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

　　目前，美國(guó)的財(cái)富不平等程度已經(jīng)接近1929年大蕭條時(shí)期的水平，盡管歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，這一輪股市繁榮也許會(huì)前所未有的長(zhǎng)，但由不平等衍生出的民粹暴力、社會(huì)撕裂、經(jīng)濟(jì)停滯等風(fēng)險(xiǎn)終會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)浮出水面。

　　泡沫是創(chuàng)造性破壞的孿生物

　　毫無(wú)疑問(wèn)，不管以何種指標(biāo)來(lái)衡量，時(shí)下被稱為投資“新浪潮”的美國(guó)股市已進(jìn)入了過(guò)度繁榮期。歷史上，股市泡沫和技術(shù)革命總是相伴相生。一個(gè)技術(shù)革命驅(qū)動(dòng)的泡沫將帶來(lái)大量資本涌入和對(duì)科研、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的巨量投入，在泡沫的形成和破滅過(guò)程中孕育出新的經(jīng)濟(jì)力量。市場(chǎng)應(yīng)該接受的未來(lái)是，大多數(shù)公司將在泡沫中消失，但在浴火重生中成長(zhǎng)起來(lái)的少數(shù)偉大公司卻會(huì)改變整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)格局和財(cái)富版圖。

　　從趨勢(shì)來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇但始終步履蹣跚，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)以“低增長(zhǎng)、低名義利率、低通貨膨脹和高債務(wù)杠桿”為主要特點(diǎn)的“日本化”趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。在政策空間上，只有在財(cái)政政策可持續(xù)，或者中央銀行對(duì)政府破產(chǎn)漠不關(guān)心的情況下，貨幣政策才能完全獨(dú)立于財(cái)政政策。目前歐美國(guó)家大規(guī)模的財(cái)政刺激面臨著與第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期類似的情形，即貨幣政策需要從屬于協(xié)助政府融資的目標(biāo)，通過(guò)壓低長(zhǎng)端利率有效地幫助財(cái)政進(jìn)行低成本融資。因此，不論是從財(cái)政刺激與央行擴(kuò)表，還是從利率角度而言，泡沫的盛宴尚未結(jié)束，因?yàn)槭袌?chǎng)的潛在購(gòu)買力量仍然非常巨大。

　　從投資者的未來(lái)來(lái)看，與泡沫同行夾雜著機(jī)遇與危險(xiǎn)。畢竟，價(jià)值投資之父格雷厄姆曾告誡過(guò)大眾：牛市和泡沫，是普通投資者虧損的主要原因。

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